תחזית 2009-2010

18:01 |  15.1.09

 הקדמה - העבר כמראה לעתיד
 
הנחת הבסיס שלנו היא, שכדי שנוכל לצפות את הצפוי לנו בעתיד,  עלינו ללמוד תחילה את העבר וכך נוכל לקבל פרספקטיבה רחבה מספיק על מנת שנוכל להבין את מידת הסיכון או האטרקטיביות הגלומים בשוק. נתונים שימושיים שלמים של מחיר השוק, רווחיות, תשואת דיבידנד ותשואת אג"ח בסיכון נמוך, קיימים החל מ-1871 על מדד ה-S&P. נתונים אלו נאספו ע"י פרופסור רוברט שילר והם מפורסמים בקובץ אקסל באתר שלנו.

ניסינו למצוא איזה מספר קסם, אשר אמור היה לשקף איזה שהוא יחס בין הגורמים האמורים, אשר בעיתו היה אמור לסייע לנו במיפוי המחזוריות בשווקים, דבר שייתן לנו יכולת לחזות פסגות ושפל.

הרצנו מספר רגרסיות על מנת למצוא את אותו יחס. מה שמצאנו הוא, שלאורך ההיסטוריה היו מספר תקופות מרכזיות (כל תקופה מונה כ- 2-3 עשורים) בהם השוק התאפיין בסממני התנהגות שונים.
סממני ההתנהגות השונים בתקופות השונות באו לידי ביטוי באורך המחזורים, בתנודתיות ובתשואה הממוצעת לאורך אותן התקופות.

כאשר התנהגותו המחזורית של השוק משתנה על פני זמן, בלתי אפשרי לחזות את שינויי המגמות, בשל העובדה הפשוטה שאין יכולת להעריך את התשואה הממוצעת הצפויה. ניתן כמובן לעשות חישוב מתמטי פשוט המראה את התשואה הממוצעת מ-1871 עד לימינו אנו, מהו השימוש לאותו נתון? האם הוא מייצג נקודת שיווי משקל שהשוק תמיד מתכנס אליה? ואם אכן זה המצב, מה הזמן הדרוש לאותה תנועה?

כאמור לא נמצאה תשובה לשאלות אלה, לכן לא ניתן לחזות את התנהגות השוק רק על בסיס העבר ויש לקחת בחשבון נתונים נוספים. לדברי בנג'מין גראהם, אבי תורת הערך, על המשקיע לשאול את עצמו שאלות סקפטיות פשוטות כגון: למה תשואת המניות העתידית צריכה תמיד לשקף את תשואתם בעבר?

לא קל לקבל את זה שלא קיים פתרון קסם, במיוחד כאשר כולם מסביב שואגים שיש להם את אותו הפתרון. הקושי הגדול ביותר שנוצר, הוא חוסר הוודאות, שהמשקיע הממוצע רואה בו את אויבו הגדול ביותר.

דעת גדולים

בנג'מין גראהם, אבי תורת הערך, אמר: "השתמש בחוקי ההיפוך", כלומר, ככל שהתלהבות המשקיעים גדולה יותר לגבי הטווח הארוך כך סביר שהם יתגלו כטועים בטווח הקצר. ההנחה בדברי גראהם היא בעלת היגיון מאוד פשוט. הרי ככל שהמשקיעים מתלהבים יותר מהשקעה מסוימת כך אותה השקעה תתומחר במחירים גבוהים יותר, מה שיגרום לה לתת תשואת חסר עד שתחזור לטווח התשואות הנורמאלי. עיקרון זה פועל לשני הכיוונים, בזמן פחד התמחור יהיה נמוך והתשואה גבוהה.

הפחד של המשקיעים בשנה האחרונה ייצר הזדמנויות מאוד קיצוניות. לא ניתן לאמוד תוך כמה זמן תיהיה החזרה לאזור שיווי מישקל היסטורי. ההיסטוריה מלמדת אותנו שהחזרה בסופו של דבר תתרחש!!!

ההזדמנויות שאנו רואים בשוק:

שוק האג"ח:

במהלך השנה האחרונה הותוותה מגמה של בריחה המונית מנכסים המוגדרים ע"י השוק ברמת ביטחון פחותה לנכסים המוגדרים ברמת ביטחון גבוהה.
 
אנו אוהבים אג"חים קונצרניים בעלי דירוגים גבוהים ומח"מים ארוכים אשר בעבר נסחרו במירווחים של בין 0.5%-2.5% מעל אג"חים ממשלתיות בעלות מח"מ דומה, נסחרות כיום במירווחים של 4%-7%.
כמו כן אג"חים קונצרניים ספציפיים שלהם תזרים חזק ויכולת פירעון גבוהה אשר ניפגעו חזק במשבר.

אנו חושבים שיש להתרחק מאג"ח ממשלתי על כל גווניו. ממוצע תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים הוא 4.7% כאשר בוחנים החל מ-1871. כיום הממוצע נמוך מ-2.5%  (ראה גרף). כמו כן אג"ח שיקלי של ממשלת ישראל, לפרק זמן דומה, נסחר היום בתשואה של מתחת ל-5%, כאשר ברמה ההיסטורית, קיים מרווח ביטחון לא קטן על הסיכון שנושאת השקעה במשק קטן ומוקף אויבים כמו בישראל. אנו מעריכים שיש סבירות גבוהה שנראה הפסדי הון באפיק זה.

מאותה סיבה יש להתרחק מכל אג"ח קונצרני אשר מרווחיו מול אג"ח ממשלתי נמוכים. כמקום מיפלט אנו מעריכים שעדיף לקחת מקמ"ים לתקופה של כחצי שנה.

* ריבית ממשלית ל-10 שנים בסוף שנת 2008 – 2.4%

מניות:

כפי שציינו בעבר, אסטרטגיית ההשקעות שלנו מאופיינת בכך שכל פוזיצייה נלקחת לתקופה של 4-7 שנים. החשיבות באסטרטגיה הזו היא בחינת יכולת ההישרדות של החברות המוחזקות, כי איננו יכולים לדעת מראש מתי יבוא משבר.

ההשקעה התחלקה ל-2:

1. בררנו בקפידה עסקים חזקים אשר אנו צופים שלאחר גילום השפעות המשבר הם מתומחרים במחירים טובים וכן הם צפויים לחזור לקו הרווח אשר איפיין אותם בעבר. כלומר, שאין פגיעה בבסיס העיסקי ארוך הטווח אלא רק השפעה נקודתית הנובעת מההאטה. ההשפעה יכולה להיות בדמות הפרשות גדולות, האטה במכירות, פגיעה במירווחים ועוד. את שחיפשנו מצאנו בסקטור הבנקאות אשר היה אחד ממשמידי הערך הגדולים ביותר במשבר.

2. הגדלת אחזקות בחברות הפורטפוליו שלנו.

כפי שציינו לא מעט בחודשים האחרונים וכך גם פעלנו בקרנות ובתיקים, לא קל לנצל הזדמנות בזמן חוסר וודאות, אך למשקיע הנבון זה זמן הכניסה הטוב ביותר ! ! !

אז מה צפוי לנו בשנת 2009 ?

גראהם אומר: "השתמש בחוקי ההיפוך", כלומר ככל שהתלהבות המשקיעים גדולה יותר לגבי הטווח הארוך כך סביר יותר שהם יתגלו כטועים בטווח הקצר.
הפסימיות בסוף 2008, כפי שהיא מקבלת ביטוי במצב רוחם של המשקיעים ויותר מכך דרך התנהלותם הפסימית בשווקים, מלמדת אותנו כדברי גראהם על שינוי מגמה קרוב.